停牌近两周后，大悦城地产（00207.HK）于8月1日正式复牌，截至收盘股价报0.54港元，单日涨幅45.95%，目前公司总市值76.85亿港元。
停牌背后的原因一如市场所料：大悦城地产拟私有化退市。这家早在2013年便登陆港交所、以“大悦城”商业品牌深入人心的公司，拟通过协议安排的方式回购股份，最高现金代价29.32亿港元，并撤销上市地位。
方案一公布，便引发投资者的极大关注，而争论的焦点大多聚焦于：公司为何选择私有化、回购价格合理程度、方案能否通过等方面。
实际上，对大悦城地产私有化的认知，离不开中粮集团地产业务整合的大背景。大型央企中粮集团的主要地产平台，是A股上市的大悦城（000031.SZ），而大悦城持有大悦城地产64.18%股权，形成“A控红筹”的独特架构。
在业内看来，股票流动性低、融资功能受限、当前架构增加了公司治理复杂性等原因，是大悦城地产拟私有化的主要原因。同时，对A股平台大悦城来说，此举将增厚对大悦城地产的权益，有利于提升公司的利润表现。
再现资产整合
提及大悦城，很多人脑海会浮现出各大商场，从北京朝阳大悦城、西单大悦城，到上海、天津等诸多城市，大悦城已成为深入人心的商业综合体品牌。
而在这一座座超级商场背后，是一家中央直属大型国有企业——中粮集团。中粮集团的业务版图极广，但主要围绕农粮、食品、金融、地产等领域，与老百姓的“衣食住”密切相关，截至2024年底该集团资产总额7000亿元。
与其他大型央企一样，中粮集团很早便涉猎房地产，从传统住宅到商业地产，是行业较为低调的“老兵”。目前，该集团的主要地产平台是A股上市的大悦城控股，以及港股上市的大悦城地产，后者是前者的并表子公司。
这种“A控红筹”的架构，在业内不算特别普遍。早在2019年时，为促进集团地产业务的整合，中粮集团旗下的“中粮地产”与“大悦城地产”实现重组，前者通过发行股份方式收购大悦城地产控股权，交易总对价144亿元。
在这轮重大资产重组后，中粮地产更名为“大悦城控股”，成为中粮集团旗下唯一的地产投资和管理平台，大悦城地产则成为大悦城控股旗下的商业地产旗舰，以开发、经营和管理大悦城为品牌的城市综合体为主要业务。
如今，距离上次资产和品牌整合已六年，中粮系的地产平台再次大调整。这一次，港股上市公司大悦城地产，或将彻底退出资本市场。
公告显示，大悦城地产建议进行股份回购，涉及大悦城和得茂以外的所有股东所持股份，每股计划股份换取0.62港元现金，总计约29.32亿港元。协议安排生效后，大悦城地产将申请撤销在香港联交所的上市地位。
股权结构方面，协议安排前，大悦城控股集团股份有限公司持股64.18%，得茂持股2.58%，计划股东持股33.24%。协议安排后，大悦城控股集团股份有限公司持股比例将增至96.13%，得茂持股3.87%。
这意味着，如果私有化通过并落地，大悦城将几乎全部控股大悦城地产。“交易完成后，公司将增厚对大悦城地产的权益，有利于提升归母净利润。”大悦城称。
至于回购股份的资金，将来自大悦城地产的内部资源或外部债务融资。
为何走向私有化
7月18日，大悦城地产发布短暂停牌公告时，市场便传言是否要进行私有化。尽管已有一定预期，方案公布后，投资者还是对该决定有所争论，部分人认为私有化是股票投资的退出时机，也有人还想继续持有。
对大悦城地产来说，这家公司似乎给出了充分的私有化原因。
其一，由于大悦城地产受A股上市公司股东（大悦城控股）控制，目前的架构增加了公司治理的复杂性，并阻碍了决策效率。私有化旨在精简公司的管治框架、企业架构及股权，从而提升管理效率和决策的灵活性。
计划生效后，大悦城地产将申请撤销上市地位，业务策略、重大投资及资本营运，将不再受限于董事会或股东大会批准，这将缩短决策周期，降低相关成本。
其二，过去数年，大悦城地产的股价，一直较每股资产净值折让，整体流动性偏低，限制了从资本市场筹集资金的能力。鉴于市场环境较为复杂，上市地位难以提供足够的境外融资支持，短期内亦不会有实质性改善。
其三，为股东提供机会，实现对公司投资的溢价。目前，股份注销价为0.62港元，较最后交易日每股收市价0.370港元溢价67.57%；较最后交易日前10个及30个连续交易日平均收市价，分别溢价80.49%及129.66%。
其四，私有化可为股东提供退出机会，解决股份交易流动性偏低的问题。在流动性有限情况下，投资者难以以有利价格进行公开市场出售，还可能折让退出价值。
A股平台大悦城控股，则给出了更为综合的理由。“近年来，在行业周期性发展影响下，大悦城地产的市场表现阶段性波动，流动性也随之承压。”公司表示。
在此之下，私有化是应对市场环境变化的举措，将优化公司治理框架，整合组织架构与股权结构，提升管理决策效能，并优化资源配置。本次交易完成后，大悦城控股将增厚对大悦城地产的权益，进一步提升公司归母净利润。
总而言之，股价长期偏低、流动性不足的港股上市平台，已对大悦城整体盘面没有明显助力；私有化后，中粮系地产平台将更为聚焦，还能助力改善财报表现。
有待业绩突围
目前，大悦城地产的私有化计划，还存在一定不确定性，需满足若干条件。
根据公司成立所在地的公司法、《香港收购守则》等要求，协议安排需满足以下条件：出席会议并投票的股东，人数不少于总数半数，且按股份价值计超过75%的股东同意。出席会议的无利害关系股东，所持股份至少有75%的投票权赞成计划；投票反对的票数，不得超过无利害关系股份投票权的10%。
若私有化能顺利落地，大悦城同样需在业绩上继续发力。
过去三年，A股平台大悦控股城持续亏损，2022年亏损28.82亿元，2023年亏损14.65亿元，2024年净亏损约29.77亿元，三年合计亏损规模超过70亿元。
仅看过去一年，大悦城控股在2024年实现营业收入约357.91亿元，同比下降2.70%；归属于上市公司股东的净亏损约29.77亿元，同比下降103.14%；归属于上市公司股东的净资产约105.96亿元，同比下降23.46%。
公司表示，因房地产市场仍处于筑底阶段，受行业周期、结算资源影响，公司销售型业务结算规模及毛利率有所下降，对联营企业、合营企业的投资收益同比减少，同时调整了量价策略，部分项目计提资产减值准备。
不过，到2025年上半年，大悦城控股业绩实现“扭亏为盈”，归母净利润预计盈利0.80亿元～1.20亿元，上年同期为亏损3.64亿元；扣除非经常性损益后的净利润预计盈利0.62亿元～1.00亿元，上年同期亏损4.20亿元。
值得注意的是，虽然大悦城以商业品牌为人所知，但其营收的主要来源仍是商品房销售，去年大悦城该业务的营收占比为79.31%，投资物业及相关服务营收占比为14.65%。在中指2024房企销售榜单中，中粮大悦城这一品牌销售416亿元，行业排名第23，到今年前七月销售额为125亿元、排名38。
或许对手握44个商业项目（重资产30 个、轻资产14 个）的大悦城来说，后续要处理的不仅是推进港股平台私有化、加大对商业品牌的运营和打造，还有如何在地产调整期跟上央国企阵营节奏，避免陷入“掉队”的尴尬境地。
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孙梦凡
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